Marktkommentar zum Berenberg DyMACS Volatility Premium: Neues Allzeithoch

Tom Pansegrau, Fondsmanager

Nach der Brexit-Abstimmung Ende Juni 2016 hat sich der Markt weitestgehend beruhigt. Die Aktienmärkte setzten ihren Aufwärtstrend der letzten Wochen fort. Auch die Unsicherheit unter den Marktteilnehmern ist einer zunehmenden Zuversicht gewichen. Ein sehr guter Indikator dafür ist die implizite Volatilität, d.h. die Erwartung der Investoren für die Schwankungsintensität in der nächsten Zeit. Die impliziten Volatilitäten sind über beinahe alle Märkte hinweg merklich gefallen.

Für den Berenberg DyMACS Volatility Premium bedeuten niedrigere Volatilitäten zunächst geringere Prämieneinnahmen. Durch ein aktives Management gelingt es jedoch die Abhängigkeit der Einnahmen vom Marktumfeld zu reduzieren. So kann der Fonds auch in tendenziell ruhigen Marktphasen attraktive Renditen erwirtschaften.

Im August hat der Fonds ein neues Allzeithoch erreicht und seine charakteristische schnelle Aufholphase nach zwischenzeitlichen Rücksetzern bewiesen. Der europäische Aktienmarkt hingegen konnte die Verluste zum Jahresstart bisher in keiner Weise aufholen. Hier zeigt sich das marktneutrale Verhalten des Fonds gegenüber dem breiten Aktienmarkt.

 

Brexit: Ist die Apokalypse abgesagt?

Daniel Hardt (Fondsmanager Gauly | Dittrich | van de Weyer)

Daniel Hardt (Fondsmanager Gauly | Dittrich | van de Weyer)

Zwei Monate nach dem EU-Mitgliedschaftsreferendum im Vereinigten Königreich Großbritannien und Nordirland (Brexit-Votum) und der Entscheidung, die Europäische Union in naher Zukunft verlassen zu wollen, ist es an der Zeit, eine Zwischenbilanz zu ziehen. Mit der Veröffentlichung erster Wirtschaftsdaten aus dem Monat Juli, dem ersten Monat nach dem Brexit-Votum, erhalten wir einen Einblick, wie die Wirtschaft in Großbritannien und Nordirland auf diese sich anbahnende strukturelle Veränderung reagiert hat. Von einer drohenden Apokalypse, wie sie vor zwei Monaten von vielen Medien und Volkswirten heraufbeschworen wurde, kann erst einmal keine Rede sein.

Die Arbeitsmarktzahlen und die Staatsausgaben blieben im Juli weiterhin erfreulich. Die Inflationsdaten und auch die Konsumentenausgaben zeigen ebenfalls eine fortlaufende Stabilität, obwohl hier angemerkt werden muss, dass der 12% Wertverlust des britischen Pfundes gegenüber dem Euro und dem US-Dollar seit dem Brexit-Votum mit hoher Wahrscheinlichkeit mittelfristig seine Spuren hinterlassen wird. So nimmt die Kaufkraft der britischen Bürger dahingehend ab, dass erste Produktanbieter, wie
z.B. Automobilhersteller auf den Wertverlust des Pfundes mit Preiserhöhungen reagieren. Darüber hinaus beklagen bereits einige Akteure der Londoner Immobilienbranche ein abnehmendes Interesse ausländischer Käufer, die in diesem unsicheren Marktumfeld Investitionen zurückstellen. Erfreulichere Nachrichten kommen dagegen aus der Exportindustrie, die eine höhere Auslandsnachfrage für britische Exporte erwartet, sowie der Tourismus-Branche, die bereits in diesem Sommer von dem aktuellen Pfundwechselkurs profitiert.

Eine fundamentale Bewertung der Auswirkungen des Brexit-Votums wird erst in einigen Jahren möglich sein und dabei wird es darauf ankommen, ob der Wählerwunsch überhaupt in die Realität umgesetzt wird. Aktuell lässt sich dies nur schwer abschätzen, da Großbritannien und Nordirland bis jetzt noch keine formelle Mitteilung nach Artikel 50 des Vertrags über die Europäische Union gemacht haben, um die restlichen EU-Mitglieder über die Austrittsabsicht zu informieren. Eine solche könnte sich aber weiterhin hinauszögern, da die neue Regierung unter Theresa May bereits klargestellt hat, dass sie die offiziellen Austrittverhandlungen nicht vor Jahresende starten möchte. Und auch dieser Termin ist nicht gewiss, da einigen Medienberichten zufolge die britische Regierung sogar darüber nachdenkt, erst im Herbst 2017 den Artikel 50 auszulösen. Dann käme die Trennung wahrscheinlich erst frühestens zum Ende 2019.

Das sind alles keine erfreulichen Nachrichten für Angela Merkel, Matteo Renzi und Frankreichs Staatspräsident François Hollande, die in diesen Tagen über einen „Neustart“ der Europäischen Union und die schwierigen Austrittsverhandlungen, z.B. über den britischen Zugang zum Binnenmarkt und die Arbeitnehmerfreizügigkeit, beraten. Etwas positiver sind dagegen die Einschätzungen der Rating-Agentur S&P, die für die Europäische Union und das Vereinigte Königreich trotz der schwierigen und ungewissen Zukunft keine Rezession voraussieht. Eine Apokalypse scheint daher auch in den kommenden Jahren nicht auf der Agenda zu stehen.

Marktkommentar zum Berenberg DyMACS Volatility Premium

Tom Pansegrau, Fondsmanager

Der Juli war trotz anhaltender Sorge um den italienischen Bankensektor und eines gescheiterten Putschversuchs in der Türkei ein sehr guter Monat für Aktien. Während der S&P 500 einen neuen Höchststand erreichte, konnte der EURO STOXX 50 seine nach dem Brexit-Referendum erlittenen Kursverluste aus dem Vormonat weitgehend wettmachen. Gute Quartalszahlen aus den USA waren für die Aktienkurse förderlich. Auch die meisten Anleihen konnten eine positive Performance vorweisen.

 
Der Berenberg DyMACS Volatility Premium hat den Monat mit einer leicht negativen Performance von -0,11% beendet. Grund dafür waren der starke Anstieg der Aktienkurse sowie der fortgesetzte Abwärtstrend bei den Swapsätzen. Insbesondere sind zu Anfang des Monats einige Short-Receiver-Positionen im Geld fällig geworden. Außerdem haben wir im Laufe des Monats einige Short-Call-Positionen vorzeitig geschlossen, um unser Verlustpotential für den Fall weiter steigender Kurse zu verringern.

Quint:Essence Capital: Fondsmanagerkommentare

Strategy Dynamic: Künstliche Intelligenz in neuen Chips.

Mit einem Kursgewinn von 4,95% im Juli verzeichnet der Quint:Essence Strategy Dynamic eine bisherige Jahresperformance von 1,21%. Wir sind mit dieser Performance zufrieden und betrachten sie als gute Basis für den Rest des Jahres. Ende Juni hatten wir die bestehenden Positionen in Flugzeugbauer Boeing und Chemiekonzern BASF weiter ausgebaut und die Deutsche Telekom neu im Fondsportfolio aufgenommen. Diese Positionen entwickelten sich durchweg positiv und trugen zur erfreulichen Juli-Performance des Gesamtportfolios bei. Interessante Neuigkeiten gibt es von den in unserem Portfolio befindlichen Unternehmen Apple und Intel zu berichten. Durch die Übernahme von vielversprechenden Start Up Unternehmen im Bereich der künstlichen Intelligenz versuchen die beiden Gesellschaften ihre Führungspositionen im Technologiesektor auch für die Zukunft zu zementieren. Apple hat den Start Up Turi Inc. für ca. US$ 200 Mio. gekauft. Turi ist auf Maschinenlernen spezialisiert und kann viele der aktuellen und zukünftigen Apple Projekte einen großen Schritt voranbringen. Die Technologie von Turi kann unter anderem zur Verbesserung von Apples persönlicher Assistenz- und Spracherkennungssoftware Siri, zur besseren Funktion von Spamfiltern, sowie zur Entwicklung des selbstfahrenden Apple-Autos beitragen. Intel beabsichtigt ebenfalls mit der angekündigten Übernahme des „Deep Learning“ Spezialisten Nervana Systems seine Artificial-Intelligence Kompetenz auszubauen. Nervana Systems entwickelt zurzeit einen Computerchip, der speziell auf die Anforderungen des „Deep Learning“ ausgelegt ist. Die Kombination der Produktions- und Vertriebsmöglichkeiten des weltweit führenden Computerchipherstellers Intel mit der im neuen Nervana Systems Chip angewandten Spitzentechnologie klingt in der Tat sehr vielversprechend. Wir begrüßen diese zukunftsorientierten Investitionen von Apple und Intel und sind weiterhin von den Unternehmen überzeugt.

Strategy Defensive: Keine Kompromisse.

Der Quint:Essence Strategy Defensive konnte mit einem monatlichen Kursgewinn von 0,71% ebenfalls von den freundlichen Börsen des Juli profitieren. Die bisherige Jahresperformance des Fonds beträgt Anfang August 0,31%. Gegen Ende des vergangenen Monats haben wir die bereits bestehende Position einer inflationsindexierten US-amerikanischen Staatsanleihe mit Fälligkeit im April 2019 weiter ausgebaut. Die Anleihe ist mittlerweile mit einer Gewichtung von 7,76% die größte Einzelposition im Gesamtportfolio. Wir gehen in den kommenden Monaten von einer weiteren Divergenz der Zinsen im US Dollar- und Euroraum aus. Abgesehen von der höheren Rendite der amerikanischen Anleihe im Verhältnis zu vergleichbaren europäischen Anleihen, rechnen wir hier auch mit einem US-Dollar-Kurs bedingten Währungsgewinn. Insgesamt ist das Marktumfeld weiterhin schwierig. Negativrenditen bei Anleihen mit guter Bonität und die daraus resultierenden ungenügenden Risikoaufschläge bei riskanteren Papieren, erschweren eine defensive Positionierung des Fondsportfolios. Bezüglich des Quint:Essence Strategy Defensive hat Werterhalt und Sicherheit weiterhin absolute Priorität. Dementsprechend werden wir keine Abstriche bei der Bonität der im Fondsportfolio zum Einsatz kommenden Anleihen machen. Stattdessen weichen wir lieber auf „konservative“ Aktien und Märkte außerhalb der Eurozone aus. Wir sehen den Quint:Essence Strategy Defensive weiterhin auf Kurs, sein Ziel des Werterhalts bis Jahresende zu erreichen.

Der alte Sokrates: Aktueller denn je!

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Sokrates in der Eremitage Bayreuth)

Nachdem der erste Schock über das Brexit-Votum überwunden ist und all die damit verbundenen „Weltuntergangsszenarien“ in den Hintergrund getreten sind, haben auf beiden Seiten des Atlantiks die Optimisten das Ruder übernommen. Dementsprechend positiv endete der Juli für die Aktienmärkte: DAX, DOW und S&P notierten Ende des Monats in der Nähe ihrer jeweiligen Jahreshöchststände.

Auch für uns eine erfreuliche Situation, unsere Quint:Essence Strategy Fonds Defensive, Dynamic und SELECT konnten die Rückschläge der vergangenen Monate ausgleichen und weisen nun eine positive Jahresperformance auf. Investoren aller Couleur – vom Privatanleger bis zum Hedgefondsmanager – sind guter Dinge und erwarten, dass die positive Entwicklung anhält. Dies ist keinesfalls sicher. Wir befinden uns in einer Phase außerordentlicher wirtschaftlicher und politischer Unsicherheit. Aus wirtschaftlicher Sicht stehen globale Wachstumssorgen, hohe Staatsschulden und durch Zentralbanken bedingte Marktverzerrungen einer besser als erwarteten US-Berichtssaison und einem überraschend guten US-Arbeitsmarktbericht gegenüber. Die politische Situation der kommenden Monate ist ebenso uneindeutig: Ein Referendum in Italien das die Regierung Renzi zu Fall bringen könnte, Präsidentschaftswahlen in den USA, Bundespräsidentenwahlen in Österreich, Spanien weiterhin ohne gewählte Regierung, Chaos in der Türkei, … die Liste ließe sich fortsetzen.

Wir wissen nicht ob sich der jeweilige Ausgang dieser Ereignisse positiv oder negativ auf die Märkte auswirkt. Wir können also frei nach Sokrates feststellen: „Wir wissen, dass wir nichts wissen“. Folglich bleiben wir vorsichtig und konzentrieren uns auf Qualität.

EZB: Anything goes!

Euro-Symbol von Ottmar Hörl

Euro-Symbol von Ottmar Hörl

Wie bereits erwähnt, ist momentan die Stimmung an den internationalen Kapitalmärkten von nervösem Optimismus geprägt. Die Vergangenheit lehrt uns: Dies ist Grund zur Vorsicht. Allerdings, wer sich defensiv positioniert läuft Gefahr auf Konfrontationskurs mit den Zentralbanken zu gehen. In unserem Juli-Newsletter äußerten wir die Befürchtung, dass die EZB demnächst damit anfangen wird Aktien zu kaufen. Leider scheint diese Befürchtung näher an der Realität zu liegen als uns lieb ist: Konfrontiert mit der weitgehenden Wirkungslosigkeit des Anleihenkaufprogramms und den negativen Auswirkungen der Niedrigzinsen auf die Gewinnmargen des Bankgeschäfts, drückte EZB-Präsident Draghi bereits seine Sorge über die fallenden Kurse europäischer Bankaktien aus. Seine Sorgen sind nicht unbegründet. Mit dem Kursverfall der Bankaktien verteuert sich die Eigenkapitalbeschaffung der betroffenen Banken. Gut möglich, dass eben diese Banken auf höhere Eigenkapitalkosten mit einer restriktiveren Kreditvergabe reagieren werden – dem genauen Gegenteil von dem, was die EZB eigentlich erreichen will. Deshalb geistert jetzt der Vorschlag durch die Finanzpresse, die EZB solle, nach Vorbild der japanischen Zentralbank, europäische Aktien-ETFs kaufen. So würde die EZB mittelbar auch Bankaktien kaufen, deren Kurse stützen und somit einen weiteren Anstieg der Eigenkapitalkosten der Banken vermeiden. Hiermit wäre nicht nur eine weitere Eskalationsstufe der Marktmanipulation durch die EZB überschritten, sondern es würde Marktteilnehmern noch schwerer gemacht sich defensiv zu positionieren: EZB- Anleihenkaufprogramm und Negativ-Zins haben es Anlegern bereits erheblich erschwert, ihr Portfolio mit Hilfe von Anleihen bester Bonität zu stabilisieren. Aus Mangel an Alternativen haben zunehmend „konservative“ Aktien die stabilisierende Rolle in Anlegerportfolios übernommen. Sollte die EZB künftig durch ETF Käufe Aktienkurse in die Höhe treiben, bliebe vielen Investoren lediglich die Spekulation auf ständig weiter steigende Aktienkurse oder der Umstieg auf noch risikoreichere Investments.

Aufbruch in den Bullenmarkt?

Carsten Vennemann, Gauly | Dittrich | van de Weyer Asset Management, Frankfurt am Main

Carsten Vennemann, Gauly | Dittrich | van de Weyer Asset Management, Frankfurt am Main

Die ersten sieben Monate des Kapitalmarktjahres liegen hinter uns, sieben Monate mit einigen Überraschungen: Zunächst ein verhagelter Börsenstart ins neue Jahr aufgrund der Konjunktur- und Verschuldungsrisiken in China, dann die Ölpreiskapriolen und schließlich die Brexit-Abstimmung. Die Hoffnungen vom Jahresstart haben sich verflüchtigt: Der DAX liegt aktuell gegenüber dem Vorjahresultimo immer noch im Minus und der EuroStoxx50 hat bisher sogar knapp 8% verloren. Das Lager der Kapitalmarktteilnehmer hat sich dabei immer stärker binär in Crash-Propheten und solche, die aufgrund der weiterhin akkommodieren Geldpolitik Aktien als (annähernd) alternativlos bezeichnen, aufgeteilt. Dieses wird auch durch den Neutralitätsindex des Frankfurter Behavioral-Finance-Unternehmens sentix untermauert. Ein hoher Neutralitätsindex macht einen Volaimplus, d.h. einen Ausschlag in die eine oder andere Richtung wahrscheinlich. Beinahe unbemerkt hat dabei der DAX mit dem 9. August nach klassischer Lesart wieder den Bärenmarkt verlassen, d.h. er zeigt einen Wertzuwachs von 20% seit dem Tief von Anfang Februar und befindet sich zusätzlich deutlich über der 200-Tage-Linie, ganz im Gegensatz zu den pan-Europäischen Indizes.

Der aufmerksame Investor stellt fest, dass neben wirtschaftlichen Themen die politischen, ähnlich wie bereits im Juni, stärker denn je den Markt dominieren. Dabei sind neben den Nachwirkungen des Brexits in Form von Zinssenkungen und Quantitative Easing auch die fallenden Konjunkturerwartungen in Großbritannien zu konstatieren. Im Oktober steht mit dem Verfassungsreferendum in Italien die Entscheidung über die politische Zukunft Renzis an. Und nur ein paar Wochen später wird der nächste
US-Präsident gewählt. Auf wirtschaftlicher Seite bleiben die Sorgen um das Wachstum sowie die Verschuldungssituation in China oder die Wiederbelebung der japanischen Konjunktur und Inflation, zumal in Zeiten der Yen-Stärke, akut. Auch die Vereinigten Staaten fallen als „weißer Ritter“ weiter aus:
Nach einem annualisierten Wachstum von 0,8% im 1. Quartal bleibt das Wachstum auch im 2. Quartal mit 1,2% dürftig. Zusammengefasst bleibt die Konjunkturlage in der westlichen Welt fragil, durch die
Brexit-Abstimmung sind die Risiken – zumindest hinsichtlich der Stimmung – größer geworden. Viel hängt dabei von der weiteren Entwicklung des Ölpreises ab.

Besser als vielfach erwartet zeigen sich jedoch die Unternehmensgewinne im 2. Quartal. So haben, gemessen am EuroStoxx50, die Gewinne die Erwartungen um 12,5% übertroffen, während der Umsatz etwa auf Höhe der Schätzungen liegt. Gegenüber dem Vorquartal fallen aber sowohl Umsatz als auch Gewinn deutlich niedriger aus.

Im Rentenmarkt wartet man weiter auf Godot! Schon oft totgesagt, liefern Staatsanleihen wie Unternehmensanleihen mehr als ordentliche Erträge. Für beide Anlageklassen werden Knappheitspreise gezahlt, was sich beispielsweise an den bisher aufgelaufenen Jahreserträgen für Investment-Grade-bewertete Euro-Unternehmensanleihen von knapp 6% oder bei US-High-Yield-Anleihen von 13% ablesen lässt. Ca. 30% der europäischen Unternehmensanleihen handeln mit negativer Rendite und befinden sich im „Euphorie-Modus“, trotz hoher Bewertung! Dennoch ist schon im September eine Ankündigung zur Verlängerung des Quantitative Easings durch die EZB realistisch. Dies sollte Euro-Anleihen, privater wie öffentlicher Schuldner, weiter unterstützen. Euro-Renten, zumal solche mit positiver Verzinsung, sind ein rares Gut! Was teuer ist, kann natürlich noch teurer werden, auch wenn den Anlegern die Erfahrungen des letzten Augusts (Renditeanstieg in 10-jährigen Bundesanleihen von 25 Basispunkten) oder des Oktobers (Renditeanstieg in 10-jährigen italienischen Staatsanleihen um 40 Basispunkte) noch präsent sind und eine Wiederholung – trotz des beschriebenen Makrobildes – aufgrund von Risikoüberlegungen jederzeit denkbar ist. Man möge sich immer wieder vor Augen führen, wie manipuliert die Anleihenmärkte durch die Geldpolitik sind. Ein „echter“ Renditeanstieg ist hingegen erst dann denkbar, wenn ein „tapering“ oder auch der Versuch einer öffentlichen Schuldenkonsolidierung, was im Falle Japans schon vom Markt thematisiert wird, eine Neubewertung des Rentenmarkts erforderlich machen würde.

In rund vier Wochen endet in den USA mit dem Labour Day die traditionell umsatzarme Urlaubssaison an den Märkten. Ebenfalls traditionell sind die folgenden Wochen i.d.R. durch saisonal schwächere Aktienmärkte, insbesondere in Wahljahren, gekennzeichnet. Dies gilt insbesondere für den Oktober. Aktuell erwartet der Fedfunds-Futures-Markt mit ca. 25%-Wahrscheinlichkeit eine Zinserhöhung im September und mit ca. 50%-iger Wahrscheinlichkeit eine solche bis Dezember. Wir halten den September-Termin im aktuellen Inflations- und Wahlumfeld für wenig wahrscheinlich.

Wie geht es nun weiter?

Die US-amerikanischen Börsen handeln auf ihren Allzeithochs, der DAX hat die 10.500er Marke erstmalig seit Dezember letzten Jahres wieder überschritten. Die Markttechnik spricht nun, zumindest kurzfristig, für ein weiter positives Aktienmarktbild. Dabei sollte aber nicht vergessen werden, dass wir noch vor rund sechs Wochen den Brexit-Blues bei gut 9.200 DAX-Punkten gespürt haben. Zieht jetzt der EuroStoxx50 nach? Der Index ist nur noch wenige Punkte von seiner 200-Tage-Linie entfernt und könnte die nächste Etappe auf dem Weg nach oben einläuten. Hilfreich ist weiterhin, dass die Anleger in Aktien kaum übergewichtet sind und der eine oder andere durchaus noch nachlegen könnte.

Die Notenbanken bleiben im disinflationären Umfeld (der Ölpreis ist in den letzten vier Wochen rund 15% gefallen) akkommodierend und stützen somit die These, dass Aktien in Schwäche attraktiv sind. Die oben erläuterten, politischen Themen, insbesondere der Brexit, machen eine Abkehr der leichten Geldpolitik in der näheren Zukunft völlig unwahrscheinlich, in der Eurozone, im Vereinigten Königreich, in Japan, in China, etc. Der fehlende Langfristtrend ist allerdings ein Phänomen der entwickelten Aktienmärkte. Wie schon im Kommentar vor ca. zwei Monaten erläutert, zeigen die Emerging Markets, in Aktien wie in Renten, weiterhin überlegene Ertragsentwicklungen. Das gilt für Aktienmärkte wie Brasilien (+33%) oder Russland (+26%) und in vergleichbarem Ausmaße auch für EM-Anleihen, bei teilweise zweitstelligen Jahreserträgen.

Die Zeitfenster, solche Performance-Chancen zu nutzen, bleiben begrenzt. Wenig spricht dafür, dass sich die Handelsmuster des Jahres 2016 in den nächsten Monaten wesentlich ändern werden. Entscheidend bleibt ein gutes Risikomanagement und die Fähigkeit, auch bei Marktaufwärtsbewegungen kühlen Kopf zu bewahren und Gewinne rechtzeitig zu sichern, denn das nächste Damoklesschwert kommt bestimmt …